07年化纤行业特别是粘胶和氨纶行业因为产品价格的高涨，行业效益继续恢复增长。但08年行情急转而下，1-3月全国化纤产量同比增加7.16%、销售收入同比增加16.81％但利润同比下降7.5％，毛利率、利润率分别为7.4％和2.17％，比上年同期分别下降2.7％和22％，较去年全年的平均毛利率和利润率分别下降了22％和40％。亏损面27.31%，比上年同期的2.04％有所增加，较去年全年的亏损面增加了近70％。

　　行业再陷困境的主要原因在于下游需求的低迷，纺织行业在人民币升值加速、劳动力成本上涨、出口退税率下调等多重不利因素影响下处境困难，拖累化纤产品多数产品价格持续下跌，各行业盈利水平和利润下降明显，化纤行业的景气周期明显缩短。

　　纺织行业目前面临的困境暂时难有根本性的转变，化纤行业在产能扩张和需求低迷的共同制约下也将在又一轮景气下降的低迷中徘徊，但因为原料价格特别是粘胶和氨纶的原料价格也被迫下降，下半年之后两行业的盈利状况可望略有改善。合成纤维走势有所不同，面临国际油价不断走高的影响，原料成本压力逐渐加大，将在上下游的夹击中艰难生存。

　　在行业整体再陷低迷之时，产业结构调整和差别化发展迫在眉睫。提高纤维的差别化率、提高化纤产品的附加值，是提高行业盈利能力和竞争力的重要手段，也是未来行业发展的主要方向。特别是目前在行业周期回落、景气下降之际，差别化纤维品种可以较好规避行业风险。

　　已经先于同行而大力发展差别化纤维品种并注重市场需求、不断开发新产品并且占领高端产品市场的企业将能够脱颖而出，在行业低迷困境中继续发展，我们的投资策略也依然延续去年以来的观点，偏重于行业内技术创新和开发能力较强、在相关产品领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产品、毛利水平较高的优势企业。推荐为汽车安全带和轮胎提供涤纶工业丝的海利得、在技术壁垒高的芳纶领域取得突破和进展的烟台氨纶以及在高油价背景下不断延伸和完善产业链、在煤化工领域继续发展的云维股份和山西三维。

　　1.行业状况回顾

　　07年化纤行业特别是粘胶和氨纶行业因为产品价格的高涨，行业效益继续恢复增长。但08年行情急转而下，盈利水平和利润下降明显，关键因素在于下游的低迷需求，加剧了化纤行业的周期性。

　　1.1.行业利润骤降

　　今年1-3月全国化纤产量575.02万吨，同比增加7.16%；实现销售收入942.34亿，同比增加16.81％但利润同比下降7.5％，为20.53亿；毛利率、利润率分别为7.4％和2.17％，比上年同期分别下降0.2和0.48个百分点，较去年全年的平均毛利率和利润率分别下降了1.6和0.84个百分点。亏损面27.31%，比上年同期的24.04％有所增加，较去年全年的亏损面增加了近70％。

　　1.2.粘胶氨纶行情逆转

　　全行业中粘胶和氨纶在07年一季度及以后因为产品价格的快速上涨而风光无限，但今年以来，行情急转而下。粘胶长丝价格平稳了多半年，但自3月份之后也开始调整，目前在32500元/吨，比最高的34700元下降6％；粘胶短纤自07年10月下旬达到历史高点22200元/吨，12月底开始下降，至今，已经跌至6月4日的16000元，跌幅28％；氨纶40D自07年3月底达到96000元的高点之后也一直处于下跌通道之中，至年底跌至70000元，跌幅27％，今年下跌加速，目前仅为50000元/吨，相比年初跌幅28％、相比最高点跌幅为48％，已经接近06年初氨纶行情启动前的历史最低价。

　　纤维价格的不振，最终拖累原料价格随之下降。07年11月前后，在粘胶短纤行情带动下，长丝级、短丝级棉浆粕分别达到历史高价的14200元/吨和13500元/吨。今年3月份之后，棉浆粕价格快速滑落，目前已经分别跌至12800元和9000元，相比最高点跌幅分别为9.8％、33％。氨纶两个主要原料特别是一直相对坚挺的PTMEG也终于在4月份开始松动，目前PTMEG和MDI分别在29500元/吨和24800元/吨，比年初分别下降7.8％和9.5％。

　　1.3.下游需求低迷是主要原因

　　造成化纤整体产品价格下滑的主要原因在于下游纺织行业需求的低迷。与07年相比，今年1－3月，纺织行业面临诸多不利因素，各子行业的亏损面均有不同程度的扩大、库存比例显著提高，利润率也有所下降

　　1.3.1.出口增速下降

　　今年以来，随着新一轮宏观调控和政策调整，纺织企业生产成本在持续升高--人民币升值、出口退税率下调、环保标准日趋严格和越来越高的薪酬水平都成为企业生产成本高企的助推动力，诸多纺织企业已经难以消化不断加大的成本压力，大批出口导向型企业倒闭或者被迫转行成为必然的结果。

　　出口退税率下调：为调整进出口结构，向内需型产业倾斜，并促进制造业的不断升级，国家自07年7月1日起下调部分商品的出口退税率，其中纺织行业的服装、鞋帽、箱包由13%调整至11%，粘胶纤维由11%调整至5%。据估算，服装产品出口退税率下降2个百分点，企业利润将下降15％以上，企业利润空间明显被压缩。因为国内企业相对较弱的议价能力，通过提高出口价格来化解成本压力的办法收效甚微。

　　新劳动法提高人力成本：对劳动密集型的行业而言，新劳动法的实施使人力成本提高，有些企业的人工成本由此而增加20％，给企业带来不小的压力，特别是曾经许多企业依靠工人的加班加点来赚取微薄利润。

　　人民币升值：纺织行业的国际依存度高达40％，服装行业的更高，人民币的升值无疑在很多程度上削弱了我国纺织行业的出口竞争力。而今年以来，人民币加速升值，至今已经升值5.5％而去年全年升值幅度只有6.3％。据估算，人民币每升值1%，纺织服装业的销售利润率将下降2%－6%。

　　信贷紧缩政策也使纺织企业陷入资金紧张局面之中。

　　此外，国际经济形势的恶化、国际需求减少等出口环境的变化，均导致国外订单的大幅度减少，纺织出口增速下降，行业利润下降。今年前4个月纺织行业完成出口503.23亿美元，同比增长15.32%。考虑升值后，以人民币计价的出口增速仅为6.34%，比去年同期下降4个百分点；今年广交会上，纺织品服装出口成交总额49.9亿美元，同比下降11.4%，比06年下降14.5%。

　　1.3.2.投资增速下降

　　投资增长一直是拉动纺织经济增长的主要动力，但今年以来，纺织行业投资呈现了急剧"降温"的趋势。

　　1-4月纺织行业完成固定资产投资670.07亿元，同比增长17.66%，相比去年同期28.43%的增幅下降了10.77个百分点，其中08年前两个月增速仅为8.95%。投资热度的下降，一方面受制于宏观调控，一方面显示出市场对行业景气预期的下降。

　　纺织行业状况恶化，对化纤需求的减少，也使去年热情高涨的化纤投资减速：1－4月化纤行业完成固定资产投资76.05亿元，同比增长29.20%，比去年全年下降6.8个百分点，其中粘胶行业投资额同比下降17.19%；而合成纤维的投资增速由去年同期61.41%下降到11.34%，主要由于涤纶和腈纶纤维制造增幅分别下降16.23%和99.94%。

　　1.4.合成纤维的不同走势

　　相比于氨纶和粘胶产品价格的暴涨暴跌、效益的大幅下降，以涤纶为主的合成纤维行业相对比较平稳--价格波动不大、业绩低位维持。尤其是07年初以来一直不断走高的国际油价也难以推动合纤价格的跟涨。

　　其中的重要原因在于合成纤维的产能过剩最为严重、竞争最为充分，下游需求低迷制约涤丝价格大幅上涨，进而拖累到切片价格直至MEG、PTA价格也不能随石油价格而顺利传导成本上涨压力。

　　但近期，合成产业链价格有所上涨，更直接的原因在于前期涤纶低迷需求迫使部分PTA企业停产检修、导致市场上PTA供应减少，最终给予聚脂产业链喘息的机会和上涨的理由。不过，在下游纺织行业整体状况依然低迷或无法根本改变所处困境的大背景下，这样的上涨仅仅是一种反弹，不能够持续太久。

　　2.行业低迷持续、更需提高差别化率

　　纺织行业的困境暂时难有根本性的转变，化纤行业在产能扩张和需求低迷的共同制约下也将在又一轮景气下降的低迷中徘徊。而差别化纤维将有效规避行业风险

　　2.1.盈利环比可望提高

　　作为强周期性的行业，景气向好时的化纤产能过快增长遭遇纺织下游需求的空前低迷，使行业周期缩短--化纤此轮复苏始自06年初，06年底－07年初，随着氨纶和粘胶价格的高涨达到效益阶段高峰，下半年因为原料的跟涨，盈利水平开始下降，今年一季度行业的盈利环比进一步下降，二季度还将惯性下降，但因为氨纶粘胶价格已经再次跌至较低水平甚至接近或低于成本价，继续下跌的空间已经有限。而原料价格跟随下降之后，三季度氨纶和粘胶行业的盈利环比将有所提高，但仍然较低。

　　这样的判断来自通胀不同阶段对企业盈利的影响分析--如果我们把通胀上升分为初期和后期，把通胀回落也分为初期和后期。在不同阶段，企业成本、价格和盈利的变化较大。化纤企业一般存货周转天数约1－2个月（存货包括原材料、在产品和产成品），由于存货成本相对于产品价格变化滞后，导致了企业盈利的波动：

　　通胀上升初期：市场上原材料价格上升并推动企业产品售价上升，但此时企业存货仍处于低价，企业盈利空间扩大；

　　通胀上升后期：由于存货成本随采购成本逐步上升，企业利润空间不再扩大。

　　但维持合理的空间；

　　通胀回落初期：市场上原材料价格回落，产品售价亦跟随回落。但前期采购的原材料等存货成本仍处于高位，企业利润空间被挤压；

　　通胀回落后期：原材料和产品价格继续回落，存货成本亦跟随采购成本逐步下降，企业利润空间逐步扩大。但由于存货成本仍高于市场价格，企业利润空间较小。

　　2.2.景气下降更需向差别化发展

　　多年来，化纤行业的竟争激烈而充分，其中合成纤维行业更是处于惨淡经营之中，究其原因一方面在于原料成本不堪重负，另一方面，常规品种的产能过剩导致产品价格的低迷、盈利能力的低下。因此，在高成本时代化纤产品的结构调整和升级换代是行业持续健康发展的必经之路。

　　我国化纤产量已经超过世界化纤总产量的40％，但因为产品的差别化程度和技术含量与发达国家存在较大差距，民用常规品种居多，而装饰用、产业用化纤品种及高附加值的差别化品种十分缺乏，对差别化、功能化纤维的需求只能依靠进口解决。

　　目前，我国化纤整体的差别化率不及30％，日本早在1982年的差别化率就达到了40％，1998年已经超过了50％。

　　因此，化纤行业的产品结构调整迫在眉睫，提高纤维的差别化率、提高化纤产品的附加值，是提高行业盈利能力和竞争力的重要手段，也是未来行业发展的主要方向。

　　特别是目前在行业周期回落、景气下降之际，差别化纤维品种可以较好规避行业风险，而注重市场需求、不断开发新产品是提高差别化率的有效办法。