“中石化到底还要不要国勘了?”

进入2016年，在中国石化集团国际石油勘探开发有限公司(下称国勘公司)工作的多数人，才后知后觉地发现他们所供职的公司，已不再由中石化集团控股。

作为中石化集团旗下实施海外油气资产收购的主体公司，15年前成立的国勘公司，正在从中石化集团“走出去”的明星迅速黯淡下来。在国际油价呈断崖式下跌的第二年，拥有4000多亿元人民币油气资产的国勘公司，财务情况急剧恶化。根据财新记者获得的一份国勘公司评估报告，截至2015年年底，公司濒临资不抵债，负债率高达96%，面临严峻的经营亏损和资产减值局面。

4月15日，国勘公司网站上出现一则简短的消息：中石化对集团国际石油勘探开发有限公司进行市场化改革，引入了中国诚通集团公司(下称诚通集团)、中国国新控股有限公司(下称国新控股)两家战略投资者，形成4：3：3的股权结构，中石化成为占股30%的小股东。

“此举将促进国勘公司增强市场化和国际化竞争能力，实现公司持续健康发展。”这是国勘公司股权发生变化之后，中石化方面第一次在公开场合进行披露。根据股东之间的约定，中石化仍继续承担国勘公司生产经营的主体责任，指导国勘公司制定战略规划和经营计划。由于诚通集团是最大股东，国勘公司的董事长从王志刚变更为诚通集团董事长马正武，国新控股的总会计师刘学诗担任国勘公司的副董事长。

但是国勘公司股权的划转，在2015年结束之前就已完成，而且过程相当仓促——虽然已进行工商变更，但划转时认缴资本、回购方式、股东回报率等都未有完整方案。

多位接近此次交易的人士告诉财新记者，之所以如此匆忙，是因为当时年底将近，“为了国资委的年终考核”。

工商资料显示，诚通集团通过子公司北京诚通科创投资有限公司持有国勘公司40%的股权，国新控股通过子公司国新远博投资(北京)有限公司持有30%股权，两家子公司分别在2015年11月27日和25日注册成立，目的显然是为了持股国勘公司而来。国勘公司的股权变更在2015年12月16日完成，一周之后两家新股东才实缴注册资本金对国勘公司增资，分别为67亿元和50亿元。这个认缴数额与持股比例并不匹配，增资完成之后，国勘公司的注册资本金为1221亿元。

虽然仓促引入两家新股东，国勘公司仍然面临严峻的经营状况，2016年一季度亏损近90亿元人民币。由于收购的油气资产禀赋不佳，开发成本远高于国际油价，预计2016年其境外油气企业亏损将增至305亿元，比2015年上升七成。

国资委监事会对国勘公司的问题形成了监督检查报告，指出中石化在境外勘探开发投资损失惨重。国勘公司在十多年来的“走出去”步伐不断加快，积极收购境外油气资产，截至2015年底，中石化累计境外投资达997亿美元，累计亏损150.78亿美元，其中2015年的净亏损约为225亿美元——这意味着把之前高油价时期赚的钱也亏掉了。

国资委监事会的监督检查通报中指出，中石化的境外勘探开发投资损失惨重，除了受到外部国际油价暴跌和国际地缘政治风险影响，中石化自身存在值得引起重视的问题：一是国际化经营能力和海外投资经验不足，人才储备欠缺，缺乏有效的海外业务管控模式，难以应对资源国政治、环境和法律变化的风险;二是盲目追求规模，急于扩张海外业务，投资决策失误、投资论证的把控不严，可行性研究不全面、风险评估和尽职调查不充分，并购项目普遍存在估值高、开采难度大的问题。

除了经营不善导致的亏损，国资委还对国勘的违纪情况进行了督查，称其存在利益输送的嫌疑。在安哥拉项目中，中石化方面为合作方违反规定和惯例，向合作方提供垫资和担保贷款的余额约50亿美元，除了安哥拉18区块有盈利，其他项目累计的亏损已超过33亿美元。(详见《财新周刊》2015年第30期封面报道“百亿美元石油陷阱”)

资不抵债

截至目前，国勘公司在完成股权划转之后，资本金仍未按照股权比例实缴到位。根据中石化集团年报，国勘公司在2015年末已经资不抵债，资产总额4315.2亿元，总负债4378.84亿元，净资产-63.64亿元。

这是进行过清产核资核减后的结果。据国勘公司的评估报告，其在2015年12月的总资产规模为4966亿元，负债4770亿元，负债率96%。

中石化方面把一部分希望寄托在油价回暖。中石化集团总会计师刘运在接受财新记者采访时称，国勘下一步在想办法降低成本，两家大股东也会给国勘公司注入新的资本金，“当油价回升时就能恢复活力了”。

据中石化集团2015年年报，2015年国勘公司的净亏损为207.8亿元，再加上“其他综合收益”一项，国勘公司去年的综合收益总额为-348.9亿元。

在国勘公司的一份报告中，提示了其面临着在油价低迷、亏损持续时的债务风险：若不考虑未来的新收购项目，国勘公司的负债规模将会在2018年达到峰值，约620亿美元。

负债方面，和中石油海外收购多采用自有资金不同，中石化的海外收购更多使用银行贷款进行支持。截至2015年12月31日，中石化集团对国勘公司提供的担保金额为1427.27亿元，占中石化集团对控股和子公司对外总担保的95%，其中贷款担保1161.67亿元，履约担保263.71亿元。此外，中石化下属子公司盛骏公司给国勘公司的短期借款余额为389.22亿元，长期借款余额17.36亿元。

信用评级机构联合资信评估有限公司在一份报告中称，因国勘公司不再纳入中石化集团的合并报表范围，中石化集团对国勘公司改为按权益方法核算，中石化集团对外担保比率上升，面临一定的或有负债风险。

而对于股权划转之后，负债将如何处理，各方股东目前还未形成确定的方案。刘运就此问题曾向财新记者表示，虽然目前油价低，但还是有一部分现金流的，有一部分资本金也可以用于还债，同时有少量“借新还旧”，而且因为还没有到特别高的还债高峰，所以负债不是特别大的问题。

一位中资投行人士认为，股权划转出去后，30%、40%、30%的股权结构，三家股东都不需要将国勘公司的业务并入母公司报表，中石化集团的负债率大幅下降。和2014年年末相比，受到国勘公司出表的影响，中石化集团的负债率从59.34%下降到48.78%。

根据中石化集团2015年年报，国勘公司已成为非并表单位，因此无需披露其海外投资情况。2015年年末，中石化集团的长期股权投资下降50.43%，至1027亿元，不过2015年底公司长期股权投资计提减值准备689.5亿元，比2014年增加565.38亿元，主要是清产核资形成的中石化集团对国勘公司长期股权投资减值准备。

根据国资委批复的《中国石油化工集团公司关于部分企业专项清产核资方案》，以2014年12月31日为基准日，对中石化国勘公司下属18家单位的长期应收款、长期股权投资、在建工程、工程物资、油气资产、商誉、预计负债及递延所得税负债等进行了清查。国勘公司进行专项清产核资损失预计约682亿元，转入相应资产减值准备和预计负债科目，同时核减所有者权益(国有权益)。国资委监事会在一份报告中称，国勘公司的国有权益已经“损失殆尽”。

刘运称，国资委组织的清产核资和普通资产处置相比较为特殊，一边核减资产，一边减掉国有资本金。“如果不是国资委组织，企业自己处理，就要计入当期损益。”

国勘公司在引入新投资者之前，注册资本金是1104亿元，引资之后增加至1221亿元。在新的股权结构中，中石化以原有的注册资本金，以货币出资1104亿元;新增的注册资本当中，诚通以货币出资67亿元，国新出资50亿元。三方以30%、40%、30%的比例享有股东权利，不同股同权。

“因为去年的减值，又没有及时补充资本金，国勘的负债率已超过100%。未来资本金补充到位之后，负债率能再下去一些。”但刘运也表示，注入新的资本金还没有具体计划，“几家大股东还在商量”。

“接盘侠”的角色

“接盘”国勘公司的诚通集团和国新控股，都是国资委的投资平台公司，属于给央企国企处置不良资产的老面孔。作为2003年开始的“国有资产经营试点”单位，诚通集团被国资委赋予了对部分央企的非主业资产、不良资产及所属经营不善的企业，按照市场原则和有关规定进行经营或处置的职能。

国勘公司此次股权划转虽号称是“市场化”改革，但在一些市场人士看来并非市场行为：“投资平台公司如果是真正的基金管理者，是可以对资产进行处置的，但诚通和国新可以吗?股权划转的对价如何测算和考核?”

国勘公司的两家新股东，更像是一种在国资系统里“左口袋倒右口袋”的财技安排。截至目前，无论是实缴资本金如何落实、国勘公司的债务如何解决，还是未来资产收购计划、股东如何退出等问题，都还没有板上钉钉的协议签署。

按照国资委和中石化方面的计划，诚通集团和国新控股进入国勘公司之后，首先是做资产减值和核销，这已经在去年年底制定了减值目标，今年逐步进行。随后，因减值对所有者权益损耗巨大，为了公司账面上不致“破产”，引入的投资人需要及时给公司补充资本金。但直到目前，诚通和国新给国勘公司的资本金仍未实缴到位，还只是账面上的数字。

此外，两家公司持有国勘公司资产的情形属于“代持”性质。据财新记者向接近交易的人士了解，鉴于国勘公司的实际经营情况，进入的股东短期内无法通过股东分红获得收益，其所扮演的角色更像是向中石化收取固定收益的债权人，“其实就是明股实债。不到退出时点，很难说这究竟是属于资产交易还是固定回报”。

诚通集团和国新控股在此轮国企改革当中，被赋予了更多的角色：作为国有资本运营公司试点，两家平台公司牵头设立了与国企改革相关的国字头大基金，达到上千亿元级别。因此也出现了未来接盘国勘公司的认缴资本金将从这类基金里出的市场猜想。

9月26日，诚通集团宣布牵头发起一项总额高达3500亿元的国有企业结构调整基金，注册资本金1310亿元，共有包括中石化集团在内的十家国企作为股东。结构调整基金将选取股权直投、设立子基金及债权投资等多种投资工具，涉及不同的策略和回报模式，重点的投资标的就包括央企和国企的不良资产重组和国际并购项目。

而由国新控股在香港设立的国新国际牵头一支暂定名为“国控基金”的新基金，也将成为支持央企国际化经营的“弹药库”。该基金由国新国际联合部分央企和金融机构发起，总规模达1500亿元，首期募集资金500亿元，基金存续期15年，包括十年投资期和五年退出期，定位为“支持中央企业国际化经营并获取稳定投资回报的股权投资基金”，目前已计划参与中广核投资英国欣克利角C核电站项目的财务投资。

海外扩张

自1998年原中国石油天然气总公司分立为中石油、中石化两家，中石油分得大多数国内陆上油气田，中海油也因其最早时所承担的使命，获得了所有国内海上油田的特许经营权。相比之下，中石化需要通过不断的扩张海外资产规模，来补充国内“先天不足”的资源短板。这是中石化在2000年后不断扩张海外资产收购的大背景。

中石化的首笔海外资产收购，是2001年收购的也门S1区块，同年注册成立国勘公司作为集团下属的二级子公司，中石化收购的海外上游资产都纳入该公司。

2003-2008年，在国家“走出去”战略的背景下，国勘公司处于起步探索阶段，主要以参股项目为主，包括2004年收购哈萨克第一石油公司(FIOC)、参股安哥拉18区块、2006年收购俄罗斯UDM项目股权以及叙利亚项目等。

到2009年，在借全球金融危机后出现的机会补充资源短板的战略下，2009-2012年，中石化海外并购进入快速发展阶段，收购规模和标的体量不断扩大，并购的数量和金额在这一阶段的增速也最为迅猛。包括2009年以76亿美元收购瑞士Addax石油公司——这也是迄今为止中石化最大的一笔海外收购，2010年以47亿美元收购加拿大Syncrude项目、42亿美元收购巴西RSB项目，2011年25亿美元收购加拿大Daylight能源公司、26亿美元收购阿根廷项目，2012年以35亿美元收购巴西PB项目，14亿美元收购加拿大Talisman公司的北海项目等。

2013年之后，中石化海外收购的规模和数量明显放缓，金额超过20亿美元的只有32亿美元收购美国石油和天然气生产商Apache的埃及项目资产。中石化整体进入调整优化结构、资本开支、降本增效的发展阶段。

截至2015年底，中石化共收购了62个海外油气项目，总收购资金608亿美元，国勘公司累计的勘探开发投资为446亿美元，加上收购资金，总投资超过1000亿美元之巨。

通过一些退出和调整，国勘公司目前共有51个海外项目正在运营，分布在27个国家，其中39个在产项目，2015年公司的权益油气产量为4436万吨油当量。在运项目中，国勘公司作为作业者的项目有七个，联合作业项目八个，参与作业的项目产量占总产量的49%，其余为参股项目的产量。

这其中，权益产量级别达到800万吨/年的只有Addax，2015年的产量达860万吨/年，其次是埃及项目，此外，还有安哥拉18区块、伊朗、加拿大、俄罗斯(UDM)、阿根廷、哈萨克斯坦等国家的项目年产量在100万吨以上。

高油价时期的激进扩张给油价崩盘后的巨额亏损埋下了危险的种子，中石化对海外上游资源的渴求，使得投资决定缺乏深深考虑。“国勘公司刚成立后没有项目，一度的经营目标是‘完成投资额’，所以愿意花大价钱买项目。”一位熟悉国勘公司人士表示，因为公司团队专业水平欠缺，对海外项目地质和资源情况的尽职调查、商务合同谈判上处于被动，往往被交易中介、投行甚至是拉项目的掮客所牵制。

巨额亏损

从上述收购历程所知，中石化的大规模海外收购在2009-2013年间完成，这一时期，国际油价从金融危机后的短暂低迷迅速回升，并在2011-2012年达到历史最高点，年平均布伦特原油价格超过111美元/桶。而在2014年，油价开始低探至腰斩，最低的时候甚至比2014年平均油价打了“三折”。

由于资产收购的评估价值与当时的油价水平呈正相关，中石化大规模收购资产，致使国勘公司遭遇历史大劫。从2015年的业绩来看，国勘公司的净亏损额达207亿元人民币。

即便在今年国际油价难以突破50美元/桶大关的情况下，国勘公司仍然在评估时作出了乐观预测，对于潜在风险估计不足。国勘公司把预测的油价水平设置在60美元/桶，项目预计在未来可回收的资金为201亿美元。算入各项目收购时的价格和后续勘探开发投资，2015年底累计净现金流-685亿美元，预计回收资金和净现金流的差额为-484亿美元。这反映了如果油价维持在这个水平，未来在计入项目收购和后续投资的情形下所要承担的投资损失。

财新记者曾报道了国勘阿根廷公司截至2015年底累计净现金流为-29亿美元，在60美元/桶的油价假设下，中石化阿根廷项目的未来可回收资金与累计现金流之和为-25亿美元。

中石化方面在回应该报道时称：“损失肯定存在，但亏25亿美元的说法并不准确。说不准油价很快回升了呢?”并表示，目前阿根廷项目经营的确遇到困难，但是海外油气并购是个非常复杂的高风险的买卖，“谁也无法预料原油价格一年内从100多美元/桶陡降至40多美元/桶”。但据财新记者获得的国勘公司评估材料，阿根廷项目在60美元/桶油价水平的未来可回收资金约为3.7亿美元，即便在油价回升到100美元/桶的情况下，可回收资金仅为7.3亿美元，投资损失仍超过20亿美元。

除了阿根廷项目，国勘公司在海外勘探开发风险超过预期、未来回收资金与累计净现金流差值比较大的资产有八个，累计净现金流为-182.3亿美元，可回收金额和累计净现金流之和为-157.6亿美元。净现金流负值较大的项目包括2010年收购的巴西RSB项目，累计净现金流为-57.7亿美元;2012年收购的巴西PB项目，累计净现金流为-47.7亿美元;2012年收购的美国SDA项目，累计净现金流为-34.3亿美元;安哥拉的15/06、17/06、18/06三个项目累计净现金流共-40亿美元，国勘公司正计划对安哥拉17/06和18/06两个资产进行处置或者置换。

对风险和成本估计不足，是造成国勘公司的项目经营状况严重偏离预期的原因。以安哥拉15/06项目和美国SDA项目为例，中石化在进行前期可研时，预计的产量分别为105百万桶当量和1590百万桶当量，但是实际产量仅分别为54百万桶当量和86百万桶当量，参考油价为70美元/桶以上。开采成本方面，安哥拉15/06项目的可研成本为6.5美元/桶，实际勘探开发成本为31美元/桶。

受到投资环境和生产经营形势影响，预计未来可回收金额低于2015年年底净现金流的项目则有14个，截至2015年年底的累计净现金流为-250.3亿美元，可回收金额和累计净现金流之和为-245.5亿美元。主要是资源国政局动荡、财税政策变化、合同条款变更以及合作方战略方向调整等因素，经济效益比可研预计的下降很多。

国勘公司采取的措施之一是通过退出、核销的方式“止血”。其中，由于没有商业发现或者不具备商业开发潜力，在2005-2013年已经陆续退出、核销的资产有11个，累计净现金流为-5亿美元，核销金额比较大的资产包括：2004年进入的哈萨克斯坦中亚区块1.6亿美元总投资和阿尔及利亚五个区块共8450万美元的资产。

正在退出和计划退出的项目有11个，项目的累计投资近20亿美元，累计净现金流为-18.3亿美元，国勘公司的原则是尽快止损，防范新的无效投资。其中待核销金额比较大的项目包括2005年进入的加拿大北极光项目，总投资4.5亿美元;2004年进入的沙特B项目，总投资4.5亿美元，2005年进入的缅甸D项目，总投资2.9亿美元。

单从“止血”入手并不能确保经营的可持续性，但能“造血”的好项目数量不多。根据国勘公司的评估，现金流为正的的项目仅有11个，占公司62个项目中不到五分之一。据国勘公司测算，在60美元/桶的情景下，这些项目预计可回收金额与累计净现金流之和为66.88亿美元，包括安哥拉18区块(35.5亿美元)，伊朗亚达区块(8.3亿美元)，俄罗斯UDM区块(5.5亿美元)等。在低油价下，此类资产是国勘公司现金流的主要来源，需要优先保障这些项目加大投资的资金需求，国勘还考虑将部分资产注入中石化股份公司，以获得融资。

资产质量短板

对收购标的的资源情况调研不充分，是国勘公司在海外收购时的通病。在对国勘阿根廷公司原总经理吴明林的审计报告中提及：阿根廷项目在收购前做尽职调查不够充分，在“时间紧”“对方公司提供的资料有限”的情况下，就作出了投资决定，而对阿根廷国内的通货膨胀、货币贬值、工会罢工等问题的严重性也没有充分估计，从而高估了产量，低估了成本。

根据国勘公司一份报告的总结，其海外资产中的多数在产油田，是处于开发中后期的“老油田”，产量综合递减率水平为13%，“产量递减快、维护成本高”。而从采出程度上看，国勘的资产平均采出程度已经达到82%，稳产和增产难度很大。“这意味着几乎没有可采的量了。国内的油田有的达到50%的，就接近没法采了。”一位来自中石化集团的地质专业人士称。而根据国勘公司的资料，其拥有的未开发储量又多是复杂油藏、非常规资源和深海油田，其中非常规储量占20%，储量品位差，经济开采难度大;深海油田储量占17%，要求很高的技术水平和投资，风险也很高，按照目前油价预测很难动用。

“国勘在做海外收购时，有时会把几种储量算在一起，探明的和未探明的都有，项目交割完进行勘探开发时，发现并没有那么多可采储量。”

国勘公司的资产组合还存在资源接替序列不合理的问题，资源量低于储量，勘探区块少于开发区块，对标其他国际石油公司，国勘公司的资产结构中，体现油公司可持续发展能力的储量替代率偏低。根据国勘公司的资料，其三年平均储量替代率是56%，壳牌公司这一指标是95%，BP和埃克森美孚约为103%，同是国家石油公司的马来西亚石油公司是116%。

咨询机构Wood Mackenzie在今年10月的一份报告中也指出，对比其他国际油公司，中石化在海外的上游资产分布得过于分散，具有商业开发价值的资产分布在25个国家，而挪威国家石油公司则分布在15个国家。此外，中石化在海外有太多处于开发后期(tail end)的资产，超过100个油田或资产区块的净现值低于2亿美元。此外，中石化在海外的资产有25%是分布在投资风险极高的地方。

“生死存亡的关键时刻”

在一次情况汇报会议上，国勘公司的管理层曾表示“公司正处在生死存亡的关键时刻”，需要解决的问题包括现金流短缺、资产负债率高、ROCE(已动用资本回报率)低、可持续性差等。

2016年的形势依然严峻，按照国勘公司测算，若2016年的油价维持在50美元/桶，预计全年净亏损将近320亿元，“求生存是燃眉之急”。然而即便是这样的目标都很难完成。2016年年初，油价在30美元/桶上下徘徊，5月中下旬到目前，国际油价仍难以突破50美元/桶。

近一年以来，国勘公司多次召开会议，讨论公司“十三五”期间的规划，基本目标是三年内扭亏为盈;到2020年，国勘公司的ROCE要大于2%，这比率在2015年是-3.81%;国勘公司作为作业的产量占比要从目前的不到30%增加到超过50%。

2015年11月，中石化集团董事长王玉普在听取国勘公司业务发展汇报时，对公司下一步工作布置了三点“抓紧”要求：一是抓紧做好资产优化和新项目收购;二是抓紧制定海外投资和决策的流程，按照巡视组整改要求严格管理;三是抓紧对海外总体情况、面临困难和风险进行梳理分析，制定低油价新常态下做好扭亏工作的整改方案。

今年1月，在国勘公司党委召开的2015年度民主生活会上，国勘公司总经理冯志强发言指出，“十三五”期间国勘公司的战略调整为：从追求产量规模转向追求投资回报率，投资标的从全面出击转向六个重点区域，从参股和联合作业转向争取作业者比例更多，从在产项目为主转向勘探力度更大、资源接替更合理。

此外，国勘公司还计划择机分类处置成本高、无接替储量的项目和零散资产，解决现金流短缺的问题;对一些低油价下无开发价值，但预期能随着油价提升而升值的项目，放缓投资节奏或暂停投资;对有开发前景的项目，集中资源重点建设;积极获取勘探项目而不是开发项目，因为勘探项目总体现金流负担小、增值潜力大;扩大已有作业者区域和产量，在成熟区域争当作业者，可以运用市场资金，掌握主动权。与此同时，积极推动项目资产运营，包括以项目融资、资产上市、出售资产、资产置换、勘探项目引入风险投资、在建项目实现混合经营等方式缓解资金压力。

但Wood Mackenzie报告中警告，中石化海外资产中，在非核心资源国家的资产和开发后期资产的估值约为28亿美元，占整个海外资产的12%，但这些处在高政治风险国家的非核心资产和成熟油田，很难在满足中石化内部估值的前提下找到合适的买家。

在国勘公司的“造血”计划中，“开展反周期收购”也是重要一环。国勘公司现有油气资产的完全成本约为59美元/桶，在当前低油价情况下，收购新项目的完全成本可以控制在40美元/桶之内，有望较大幅度摊低公司成本。据财新记者了解，中石化已经计划给国勘公司做新的海外收购预留了超过100亿元的资金，也有一些收购在谈，但目前还没有正式的动作。