2014年下半年国际油价暴跌50%，至今还维持低位震荡。本轮油价下跌的一个重要原因就是北美页岩油暴发带来的供给冲击。对于页岩油来说，其生产成本要高于一般的常规陆上油田，并且产量衰减很快。而伴随着去年的油价下跌，北美的钻机数也出现腰斩以上的跌幅，因此市场曾普遍预期，页岩油会在今年下半年出现大面积减产从而支撑油价回升。

但现实却是页岩油并没有明显减产，代表美国的WTI油价在8月份跌破40美元/桶，进入“3时代”。其后虽有短暂反弹，但近期却在传统的取暖用油消费旺季再次暴跌，重新跌破40美元关口。那么随着油价持续低迷，未来页岩油是否会大面积减产从而缓解目前的产能过剩，就成为市场博弈的焦点。我们判断页岩油对原油供给端的改善会远小于市场的预期，因此明年供需虽好于今年，但还是会呈过剩局面。除非中东发生大规模的地缘冲突，否则并不支持油价大涨，具体逻辑如下。

今年新增产能主要并不来自页岩油，而是非美区域的常规油田，因此页岩油已经不是供给端新增量的核心矛盾，除非大面积停产，否则很难逆转趋势;油服费用大幅下滑，整合开采成本预计降低30%，整体上完全成本在40美元/桶，而现金成本更是低至16美元/桶，目前油价还是能维持生产。而且技术进步导致压裂效率提升，老井增产能力增强，即使钻机数下滑，产量衰减也大为缓解。目前OECD无论是原油还是成品油库存都持续增长，并处于绝对高位，对明年供给压力很大。北美依靠垃圾债融资的勘探企业占产能比重仅为4%，即使全面停产也影响有限，更何况大多数高风险企业最终都会选择重组，并不会真正削减产量。

新增产能并不来自于页岩油

过去4年，随着北美页岩油产能的爆发性增长，其贡献了全球同期63%的产量增长，相应也成为决定供给增长的最关键因素。但从2014年开始，非OPEC国家(不包括美国)产量大幅增长。并且今年OPEC中无论是沙特还是其他国家的产量都大幅增长，美国页岩油占新增产能的比重已经跌至1/3。而展望明年，即使美国页岩油停止增长，但随着伊朗出口解禁和伊拉克、利比亚的恢复性增长，明年我们判断全球还是会呈现小幅供过于求，相比2015年虽有所缓解，但趋势还是没有改变。

油服行业的景气与油价高度相关。随着油价下跌，各项油服收费也大幅下降，这也导致页岩油开采成本在15年下降接近25%。而且随着页岩油勘探技术的日趋成熟，效率提升带来的成本下降也很可观，预计在5%左右，因此总计成本下降达到30%。去年底我们曾经根据10家上市公司的年报统计出美国页岩油开采的桶油现金成本为24美元，完全成本为48美元。以此测算目前的完全成本仅为40美元，现金成本更是下降至16美元。这也基本和根据美国上市公司披露的数据变化相符合，因此其实北美页岩油对油价下跌的承受力很强。

供给饱和未来油价难以预计

对于未来油价还有一个比较大的不利因素就是OECD国家库存大幅增长，并处于绝对高位。其中原油库存同比增长接近100万桶/天，成品油市场的库存累积也非常严重，同样接近100万桶/天。即使明年供需有所好转，但在高库存的制约下供给端潜在压力还是很大。

由于油价的暴跌，市场普遍预期能源公司信用基础将持续恶化，债务违约水平会大幅提升，进而导致靠垃圾债支撑融资的勘探企业被迫停产，从而强化产能出清速度。甚至更有观点认为页岩油的开发本身就是不创造现金流的“庞氏骗局”，最终将被投资者抛弃而彻底丧失生命力。

但从美国CDS(信用市场)能源债溢价看，未来5年的隐含违约率为23%，平均年化为4.5%，略高于1984年以来平均4.3%的违约率，并非特别悲观。其中最高风险的CCC级垃圾债对应产量仅为8.6万桶/天，占比尚不足1%，而投资级(BBB级)以下债券对应产量也仅为430万桶/天。而且该数值还是依照桶油当量测算(含天然气)，真正的原油占比仅为42%。而明年预计产能过剩接近40万桶/天，因此即使全部CCC级和B级产能都停产，市场供给依然饱和。

油价的判断是整个石油板块最为核心的基础假设。如果油价维持低位判断成立的话，那么无论是石油勘探还是油服行业还是都很难有大的系统性机会，而在高位收购油田的企业受冲击将最为明显。

巴黎发生恐怖袭击事件后，中东的地缘形式愈发复杂和不稳定，全球反恐战争进入2.0模式，地缘冲突的概率大为提升，这对油价判断干扰很大。