未来随着全球经济的复苏，向上弹性很大，而原料丙烯大概率价格还不会显著上涨，因此C3下游产业链盈利会大幅改善。本篇报告详细分析了C3产业链发展现状，列举了未来将上马的重要项目。

丙烯衍生品盈利将大幅好转

乙烯和丙烯作为最重要的两大石化品种，其价格强度一直呈现着此消彼长的关系。

2009-2013年丙烯价格远强于乙烯，因此当时国内也上马了大量专产丙烯的气头PDH和煤头MTP工艺，导致丙烯供给增速大幅超越乙烯。

2014年以后随着乙烯供给的紧张，乙烯也开启了新一轮景气大周期，其价格也显著强于丙烯。

从2005年以后的C2-C3价差看，大体上乙烯和丙烯价格强势都在5年左右，基本是各占10年石化朱格拉产能周期的一半左右，以此推测明年大概率乙烯价格还会强于丙烯，其后将进入丙烯逐步强势的新一轮周期。

而从真实的供给端变化看，也基本符合这一规律，明年无论是乙烯还是丙烯供给都比较有限，2019年以后乙烯将迎来一轮扩产周期，国内的油头和气头都将开始逐步扩产，丙烯则由于过去几年盈利显著弱于乙烯，未来扩产力度也要小很多。

而从丙烯下游化工品其周期启动还要更早于丙烯，17年虽然石化产品普遍上涨，但我们发现C3下游产品的价格涨幅还是明显大于C2产业链。

撇开聚烯烃不看，从16年初至今，基本所有丙烯下游产品的涨幅都有50%及以上，区间最大涨幅都在70%以上，环氧氯丙和丙烯酸甚至出现了120%以上的涨幅。而C2链中除了乙二醇以外，其他品种的涨幅明显都较低。

虽然各子产品都有自身的供需逻辑，但乙烯和丙烯下游之间出现如此明显的差别，说明丙烯在下游环节已经开始强于乙烯。那么展望明年，如果丙烯价格仍然维持相对低位，其下游衍生品价格继续走强，则下游产品盈利会大幅扩大。而从更长期看，丙烯价格上涨会进一步带动C3产业链价格的强势，尤其是具备上游丙烯资源配套的企业盈利会大幅增长，具体丙烯产业链供需逻辑如下：

1）过去几年，国内以投资以丙烯为主（主要是PDH和煤化工），海外则以乙烯为主（主要是乙烷裂解），丙烯产业链投资较少。但是由于大多数新进入企业并没有原有的C3产业链配套，往往下游产品都是选取最简单的聚丙烯（尤其是煤化工）。这也导致聚丙烯占比达到近75%，明显高于全球需求65%的占比，这就导致全球对于其他C3产品的投资持续偏低。受益于近期欧美经济复苏和国内供给侧改革，C3产业链就出现了明显的行业拐点，产品价格也随之大幅反弹。

2）由于目前乙烯盈利明显高于丙烯，海外C2产业投资的热度仍然高于C3。而国内C3产业投资热度也大幅下滑，丙烯供给的增速将从之前的3.2%降低到2.2%。下游非PP产品的供给增速也非常低，比如18-20年丙烯酸的供给年均复合增速预计为1.9%，环氧丙烷（PO）预计为2.9%。而需求受益全球经济复苏仍将保持较好增速，因此我们判断C3产业链将迎来景气大周期。

3）C3下游产品中我们相对看好丙烯酸与PO，在周期上行通道中，两者的盈利能力还有较大的提升空间。相关公司主要是卫星石化（丙烯酸）与滨化股份（PO），丙烯酸或PO每上涨1000元对应两者EPS弹性为0.34元和0.18元。另外，卫星石化18年底将投产38万吨丙烯酸，占现有产能的79%；滨化18年中将投产7.5万吨甘油法环氧氯丙烷，还具有较强的成长性。

投资失衡导致C3产品供需紧张

乙烯与丙烯是化工品生产的基石，每年有几亿吨的化工品通过乙烯与丙烯生产得到。由于近几年国内外产能投资在方向性上出现了明显的背离，导致C3下游产品的投资持续不足，近期供需也呈现十分紧张的态势。

国内重C3，海外重C2

乙烯与丙烯的生产主要有油头、煤头和气头三种途径，其中油头与煤头产能是乙烯与丙烯共同生产，对于两者供给的相对变化不会造成太大影响。而气头主要是单一产品装置，包括乙烷裂解和丙烷脱氢（PDH），两者投资力度的差异就会造成乙烯与丙烯的供给发生相对变化。

由于页岩油气革命，美国近几年乙烷与丙烷产量飞速增长，乙烷与丙烷的价格持续走弱，使得乙烷裂解与丙烷脱氢相比油头与煤头产能具有非常大的成本优势，这也推动了全球开始大量投资气头烯烃产能。由于丙烷在室温下加压就能液化，而乙烷在加压的同时还要冷冻，所以丙烷的液化出口终端和货船的建设周期更短、成本也更低。

因此美国当地建设的基本都是丙烷出口终端，乙烷终端非常少，使得美国本土的乙烷价格远远低于丙烷。在美国投资乙烷裂解项目的盈利性远好于PDH，所以美国在过去几年建设了大量乙烷裂解产能，而几乎没有投资PDH产能。

中国是“缺油少气”的国家，本身不具备石化生产的资源优势，原料大多依赖进口。虽然前文提到PDH与乙烷裂解相比经济性较弱，但也还是明显优于油头路线（特别是在2013、2014年高油价时期）。而且美国和中东大量的乙烷资源并不出口，丙烷的全球贸易量则在持续提升，因此国内企业就选择了PDH作为首选的投资方向。

2013-2016年，国内投产了412万吨PDH产能，再加上442万吨的CTO和MTO产能（指丙烯），带动国内丙烯产量增长了668万吨。而2013-2016年全球丙烯产量共增长了1300多万吨，中国的增量占到了全球的一半，远远多于乙烯19%的增量占比。

国内C3下游投资失衡

乙烯和丙烯是气体，运输成本很高，所以国内基本都是将烯烃就地转化为下游衍生品再销售的。因此对于C3来说，国内下游衍生品上的产能布局对于全球的影响就很大。丙烯下游中聚丙烯（PP）是最主要的产品，占到丙烯消费量的65%左右，用途非常广泛，是标准的大宗品。而且PP的产能投资较小，建设周期也比较短，因此国内在丙烯下游上普遍选择了PP作为配套产能。

从近几年的PP产量和丙烯消费量来看，国内C3下游中PP的占比在持续提升，16年已经达到了近75%，明显超过全球65%的水平。

全球C3衍生品供需紧张

2013到2016年全球新增了近1500万吨丙烯产能，按照国内占比50%，其中75%配套了PP计算，只有约185万吨丙烯产能配套了其他衍生品。如果按照平均65%的PP占比计算，应当有约255万吨丙烯配套其他衍生品。

因此过去几年由于国内外在C3领域投资的走向不同，导致有约70万吨丙烯没有配套其他衍生品，这意味着全球对于C3非PP类衍生品的投资是不足的。

PO、丙烯酸、环氧氯丙烷和丙烯腈等下游对应了地产、汽车、纺服、个人护理、电子等各个领域，近几年，海外特别是欧洲的经济增速在持续恢复，拉动了这些产品的需求增不断提升。

但是由于这些C3产品的投资一直不足，使得行业开工率不断提升，恰逢17年国内供给侧改革和环保核查清退了许多劣质产能，使得这些产品的供需都出现了明显的拐点，价格也大幅上涨。以PO为例，近几年全球需求负荷增速在3.6%，供给增速为2.3%，开工率已经达到了非常高的水平，价格也一直比较强。

C3衍生品景气度将持续提升

虽然C3衍生品已经出现了明显的供需紧张，但是从未来规划看，海外投资重心仍然不在C3，而国内对于C3的投资也开始下滑。我们认为C3产业链有望迎来一轮时间较长的景气大周期，最为看好的品种是丙烯酸和PO。

全球C3投资增速下滑

我们梳理了未来油、煤、气头化工对于C3的投资情况，由于国内投资开始下滑，预计未来全球C3供给增速将出现下滑。

油头产能主要是炼化一体化装置，未来新增产能几乎都在中国，按照乙烯的产能规模，预计2018-2020年底丙烯的量不会超过400万吨。

煤化工由于油价下跌较多，投资热情已经大幅减少，预计2018-2020年国内煤头丙烯的新增产能为195万吨，而PDH的增量也仅177万吨，而且配套的几乎都是PP。

对于海外，虽然C3产业链近期盈利大幅提升，但是从产业链整体看，乙烷裂解的盈利性仍然非常高，特别是在美国，乙烷裂解的盈利远高于丙烷脱氢。

因此海外未来的投资还是以乙烷裂解为主，几乎没有丙烯产能。因此我们预计未来2018-2020年丙烯产能增速仅2.2%，相应丙烯下游衍生品的供给增速也会进一步降低。

丙烯酸景气有望大幅提升

丙烯下游产品中，我们比较看好丙烯酸和PO，两者未来都具有较强的需求增长，而供给增量则非常少。国内丙烯酸未来需求增速预计在9%左右，全球需求增速一直在5%左右，预计也将维持。而供给端按照目前情况，2018-2020年可能仅有卫星石化的38万吨新增产能，预计全球开工率将持续提升，丙烯酸景气度将持续提升。

PO景气有望大幅提升

环氧丙烷受益全球经济增长和欧美房地产回升，我们预计还能保持3%以上的增速，则2018-2020年每年的需求增量约在30万吨左右。全球未来新增供给主要在国内，18-20年总计将新增131万吨，考虑到投产进度，预计未来三年全球需求增量与供给增量基本平衡，PO价格也有望维持在高位。

需要指出的是，新增产能中有不少是国内的HPPO工艺，但目前国内现有的两套HPPO法产能的开工情况一直不佳，实际产量远低于额定产能。因此我们预计PO供给很有可能低于预期，景气度也有望进一步提升。

投资建议

我们看好国内丙烯酸龙头卫星石化和环氧丙烷龙头滨化股份，前者具有48万吨丙烯酸产能，并配套了45万吨PDH，后者具有28万吨PO产能和65万吨烧碱产能。产品价格每上涨1000元（其他条件不变，所得税25%），两者的EPS弹性分别为0.34元和0.18元。同时，卫星石化在建38万吨丙烯酸和45万吨PDH产能；滨化股份在建7.5万吨环氧氯丙烷产能，两个新增产能都有望给公司带来业绩成长。

风险提示

1、油价大幅波动：油价大幅涨跌会导致化工品价格大幅波动，导致行业盈利出现波动；

2、产品需求低于预期：如果产品需求低于预期，对导致价格下滑，盈利恶化；

3、供给增长超预期：我们认为国内HPPO法环氧丙烷的产能难以正常生产，但如果工艺稳定性提升，PO供给将超预期，导致价格盈利下跌。